疫情冲击下的经济复苏与货币政策调整

刘伟

2020年08月14日

我国经济经过改革开放以来持续40多年的高速增长，发生了深刻的变化，经济发展达到了新水平，进入到农业现代化、工业现代化、国民经济信息化快速发展成长期。约束经济发展的基本条件以及经济失衡的动因和特点等均发生了系统性改变，要求树立新的发展理念、从根本上转变发展方式，也对宏观调控机制的完善和政策的科学性提出了新的要求，其中重要的内容在于对货币政策体系及倾向的演变。尤其是在疫情冲击下的经济复苏，面临一系列特殊矛盾，要求货币政策及时作出调整。改革开放以来，我国货币政策根据经济失衡特点的变化，适应社会主义市场经济的改革要求，逐渐演变。就政策倾向而言，先后经历了紧缩、稳健、适度宽松、重回稳建，再到更加“灵活适度”的历史变化。尤其是在深化供给侧结构性改革过程中又遭受突发疫情冲击，如何适应经济复苏要求、调整货币政策，成为宏观调控的重要问题。

一、中国经济复苏的进展及特点

2020年初突发的新冠肺炎疫情（简称“疫情”）作为新中国成立以来传播速度最快、感染范围最广、防控难度最大的公共卫生事件，对我国经济社会运行和发展产生了严重的冲击。但在我们果断采取极严厉的防控举措下，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，在全国人民艰苦卓绝并付出巨大牺牲的艰苦努力下，疫情防控取得了重大战略成果。进入第二季度，在疫情尚未结束、国内出现反复、国际上仍在不断蔓延并产生“倒灌”的条件下，我国经济呈现较好的复苏状态。在第一季度经济增速为-6.8%，创下多年来单季增速最低纪录的基础上，第二季度各项经济指标降幅普遍收窄，复工复产总体平稳，呈现出新的特点。工业生产等供给侧修复好于预期；需求侧方面，出口需求表现超出预期，但消费需求和投资需求不及预期，特别是所谓“报复性消费”不仅未能出现，反而出现了持续紧缩的现象，在北京等疫情出现反复的地区表现更为严重；制造业投资和民间投资增长仍较低迷，供需缺口不断扩大。从具体数据上看，5月份工业增加值同比增长4.4%，连续两个月实现正增长，尤其是高技术产业增长8.9%，连续三个月增速高于2019年水平。服务业生产指数同比增长1%，首次实现了由负转正。相比之下，5月份社会消费品零售总额实际同比增长3.7%，仍未走出紧缩区间。从今年1~5月份累计同比情况看，工业增加值累计下降2.8%，服务业生产指数下降7.7%，但社会消费品零售总额实际下降15.9%，制造业投资同比下降14.8%。因此，可以说现阶段经济复苏的总体特点是，供给侧好于需求侧，工业好于服务业，投资好于消费。在有力的宏观逆周期调节下，全年有望达到4%以上的经济增长。

从我国疫情危机的经济复苏过程特点看，从经济几近停摆到最终实现经济运行常态化，大体需要经历生产复苏、需求复苏、供需平衡三个阶段。因为我国在今年第一季度迅速控制疫情并成功守住经济下滑的底线，而且疫情救助政策相对更加侧重于保企业、保产业链供应链，使得国民经济的生产供给能力未遭系统性破坏。因此，企业有能力加快复工复产，特别是生产与消费在时空上可以相对分离的工业产品生产，有条件推动供给侧率先实现复苏。相比而言，需求方面实现自主复苏面临更为严重的阻碍。因为疫情产生的巨大经济和心理预期的冲击，导致各类市场主体行为模式产生剧烈变化和重新调整，居民消费和企业投资行为均趋于保守。

从进入第二季度的经济数据上看，以推动复工复产为先导，以供给侧修复为标志的行政型（政府主导的）经济复苏已基本实现，但是以需求扩张为先导，以经济循环体系修复为标志的深度经济复苏（市场为主导的）尚未真正启动。居民收入和就业等各类市场预期恶化对消费需求的压抑，企业盈利预期下滑和高度不确定性对投资需求的限制，海外疫情的加速蔓延对出口需求的冲击，等等，不仅使得总需求不足的矛盾进一步显现，而且使得居民消费行为、企业投资行为、外向型企业转型升级行为等更加保守化，不仅制约了经济复苏的速度，而且制约了高质量发展的转换进程。

现阶段我国经济复苏正处于以生产复苏向需求复苏转换的关键时期，经济工作和政策作用的重点应当从行政性复工复产向市场型需求扩展。由于需求侧的投资和消费复苏的速度滞后于供给侧复苏的速度，导致核心CPI的回落，PPI的跌幅扩大，工业环比复苏放慢，综合领先指标的停滞，等等，表明总需求不足的矛盾已经开始明显制约经济复苏进程，国民经济循环体系常态化的瓶颈性约束已经开始从产业链供应链等供给侧因素转向市场需求不足、订单缺乏等需求侧因素。因此，宏观经济政策的着力点应当从疫情救助向有效需求刺激转变，政策效应重点应从供给侧扶持向需求侧扩张转变，实现机制应从政府行政主导向市场推动转变。

从金融市场运行情况看，虽有疫情冲击，但我国各类金融市场和房地产市场基本稳定，避免了资产负债表缩表效应，主要是由于前期金融风险防范攻坚战取得阶段性成果。疫情暴发以来，我国各类金融市场保持平稳运行，股票市场和外汇市场没有大起大落式的波动，债券市场蓬勃发展，债务违约风险有效缓解，房地产市场总体平稳。但是在宏观经济层面就业风险增大，由于经济增速放缓，疫情冲击导致经济下行压力进一步增大，不仅需要重视城镇居民显性失业问题，而且还需要高度关注农民工隐性失业和新出现的已返城民工二次返乡潮的问题。尽管2020年《政府工作报告》上调了城镇调查失业率政策目标控制水平，从2019年的5%左右调至6%左右（登记失业率5.5%），但一方面，实现这一目标需要新增900万个以上就业岗位，如果经济结构等方面没有显著变化，这需要经济增长达到4.5%左右，而实现今年4.5%的经济增长是有相当大的不确定性的；另一方面，实现这一目标还受劳动力供需结构制约，特别是今年创新高的874万高校毕业生，其就业受结构性因素制约更为明显，结构性摩擦失业的压力更大。同时，这一失业率政策目标所包括的范围不含农民工，而农民工的大规模返乡潮不仅加剧着全社会（而不仅是城镇失业率）失业的压力，同时也会产生一系列其他方面的负面效应，包括可能对脱贫攻坚目标实现产生重要影响。

针对现阶段我国宏观经济失衡的新特点，特别是疫情冲击下经济复苏进程的特点，我国宏观经济政策需要做出相应的调整，其中重要的便是货币政策的调整。

二、当前货币政策调整与疫情冲击下的经济复苏

在疫情冲击，经济增长下行压力空前增大的宏观格局下，货币增速需要适度高于名义GDP增速，主要原因在于：

一是当经济增长进入下行区，尤其是在潜在经济增长率处于新旧动能转换期进而进入下降趋势时期，实际经济增长速度也相应呈现趋势性下滑。货币政策如果盯住名义GDP增长率，就难以起到宏观经济政策逆周期调节的作用，而是顺周期加剧或顺应经济下滑趋势。我国经济进入新常态以来，潜在增长率趋势性下降，实际增速进入换挡期，特别是在疫情冲击下，经济增长速度显著降低，要保持必要的增长速度，要求包括货币政策在内的宏观经济政策加强其逆周期调节功能，货币增长速度应适度高于名义GDP增速。

二是货币供应增速要适应经济均衡增长要求，需要抵消货币流通速度下降的因素。我国的货币流通速度进入经济新常态后明显降低（1992年为1.07，2018年降至0.5），疫情冲击下经济活跃程度急剧下降，货币流通速度显然会进一步降低，这就需要提升货币增速。

三是货币增速要考虑金融本身供给侧结构性改革的要求，以保证金融体系对整个国民经济结构转型的支持力，在目前也需要货币增速适度高于名义GDP增速。一方面，紧盯住名义GDP增速更多考虑的是经济在一定基础上的增长要求，对经济存量本身，特别是金融资产存量本身进行交易和市场结构性调整形成的货币需求考虑不充分，事实上这部分需求也具有很大的市场不确定性。为满足这部分需求，同时考虑对其中不确定性的消化，需要在名义GDP增速基础上适当提高货币增速。另一方面，货币增速在一定条件下，特别是在经济结构发生深刻调整的时期，既要使企业具有将已有资产置换为新兴产业投资的融资能力，又要使金融业具有支持经济转型的能力。这就要求货币政策关注资产价格，尤其是盯住金融资产价格，维持资产价格温和上涨，为资产相对价格市场调整创造空间，从而为国民经济结构升级和金融供给侧结构性改革提供必要的相对宽松的宏观经济条件，这也需要相对宽松的货币政策。否则企业资产大幅贬值，使之既无抵押置换能力，也无偿债和新的融资能力，难以推动结构转变；金融企业资产存量大批坏账、大幅损贬，使之无力支持国民经济升级转型。

当然，在深化供给侧结构性改革，适应经济新常态下的新失衡要求，特别是在经济进入下行区间、受疫情冲击下行压力空前加剧的条件下，货币增速需要高于名义GDP增速，但也不是无限制的，只能是“适度”高于。而“适度”的基本约束条件便是控制通货膨胀的政策目标要求，而具体标准的把握则需要根据不同时期经济失衡的不同特点和不同程度而定，一般应快于名义GDP增速2~3个百分点。从我国近年来的情况看，GDP增速目标维持在6%~7%之间，相应的通胀目标CPI控制在3%左右，城镇调查失业率政策目标控制在5%左右，M2增速控制在8%~9%左右，社会融资规模增速控制在10%左右，实践表明是可行的，也是必要的。2020年在疫情冲击下，考虑到疫情冲击的空前深刻和直至目前其影响仍具很大的不确定性，2020年《政府工作报告》没有提出明确的经济增长速度指标。但没有明确具体GDP增速指标不等于否定经济增长的内在逻辑，不等于不需要适度的经济增速，要实现2020年《政府工作