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国有企业股权多元化改革与资本成本

夏春晓

摘要:国有企业混合所有制改革是实现国有企业股权多元化的过程。文章以****-****年国有上市公司为样本，研究了股权多元化企业中不同所有制股权的混合规模、混合程度、国有股比例、非国有股比例以及股东制衡度对资本成本的影响。研究结论发现混合规模与混合程度越高，资本成本越低:非国有资本比例及其制衡度与资本成本之间呈现负相关关系:非国有资本中民营资本是形成制衡国有股东的主要力量，而外资股东作用有限，进一步研究发现，商业性行业股权多元化的资本成本效应比非商业性行业显著。

关键词:股权多元化;股东制衡;资本成本

F***.*文献标志码:A:****-***X(****)**-****-***

国有企业混合所有制改革具体到企业微观主体，是一个非常实际的财务学问题，即如何实现最优的股权安排成为当前理论研究和实践应用广泛关注的热点。已有文献从实现企业价值最大化的角度研究和证明最优股权结构的存在和调整行为。最优的股权结构应该是能够使得企业价值最大时的股权构成，而最优股权结构的形成过程是代理成本和监督成本权衡的过程和结果[*][*];Gomes和Novaes研究表明存在大股东和制衡的股权结构情况下，通过分析股东在信息不对称时的投资决策行为，证明最优股权结构的存在[*];Bennedsen和Wolfenzon认为股权制衡结构的形成是由不同股东的协调效应与合谋形成效应共同决定形成[*]，章新蓉和杨璐研究认为大股东持股比例比较接近时，可以达到混合粗略的纳什均衡。[*]

最优股权结构不仅实现了企业价值最大化，同样是企业资本成本最小时的状态。Demsetz和Lehn指出股权结构的形成是不同所有者不断博弈使得公司成本最小、利润最大的结果[*];在针对中国的研究文献中，徐明东和陈学彬认为非国有企业相对于国有企业对资本成本的敏感性更强。[*]

一、理论分析与研究假设

(一)国有企业股权多元化与资本成本

混合所有制改革是国有企业市场化进程的重要方式之一，其突出特点是国有资本与民营企业相互融合共同发展，从而有助于降低企业的资本成本水平。

*.不同资本参与的混合所有制企业有助于减少政府干预

随着国有资本持股降低，政府干预的力度可能减少，企业市场主体地位提升，投资者对未来经营行为和环境的可预期性增强，能够降低资本成本水平中国的国有企业作为政府政策的直接传导路径，具有很强的政治关联，导致企业承担过多的非经济性负担。政治关联和政府干预使投资者对企业风险的评价增大，导致股权资本成本提高，反之会降低资本成本。[*][*]

*.多种资本相互融合能够提升混合所有制企业的治理收益

多种资本的相互融合形成异质性股东，不同性质的股东其持股动机和治理需求不同，而持股比例的差异导致治理能力的不同，可有效地改善国企经营动力和效率不足的问题，使其参与市场竞争的能力得到提升，[**][**]有效解决国企的“内部人”控制诟病，促使国有企业增强信息披露力度，提升治理水平，增强对管理者激励和监督[**]:一定程度上缓解国有企业“一股独大”问题[**]，两者共同影响提升混合所有企业的治理收益，降低其资本成本。

然而，仅仅是简单的混合也很难实现以上路径，不同资本之间会面临第二类代理问题，国有资本与非国有资本持股的太大悬殊，非国有资本没有实际的话语权和影响力，其本质动机被抹杀，根本利益无法得到保证，传统国有企业问题可能无法得到改善。只有在混合所有制企业中形成多个不同性质的大股东才能有效发挥制衡作用，形成更加有效的内部治理机制。[**][**]

基于以上分析，本文假设:假设H*混合所有制企业股权混合的规模越高，资本成本水平越低;假设H*:混合所有制企业股权混合的程度越高，资本成本水平越低;假设H*:非国有资本持股比例与资本成本之间呈现倒“U”型关系;假设H*:非国有资本的制衡度越高，资本成本水平越低

(二)行业性质与国有企业股权多元化资本成本效应

新一轮国有企业发展混合所有制经济的意见中明确提出按照竞争程度区分商业类和公益类国有企业，稳妥推进商业类股权多元化，引导推进公益类发展混合所有制。政府干预的预期降低，健全的治理机制使得投资者降低未来不确定的预期，企业代理问题的减少，进而降低资本成本水平。Kang和Sorensen研究指出股东正式权利、社会影响力和专业能力对其控制权和企业绩效的影响作用发挥会因为行业的不同而不同。[**]陈晓和江东实证研究发现法人股和流通股的对公司业绩的正面影响和国有股对公司业绩的负面影响只在竞争性较强的行业成立。[**]因此，本文假设:假设H*:商业性行业的国有企业股权多元化资本成本效应比非商业性行业更加显著。

二、研究设计

(一)样本及数据

样本主要来源于****-****年中国A股主板和创业板上市公司，但不包括金融行业上市公司、ST及****年当年新上市公司、****年以前上市但****年当年最终控制人性质为非国有的公司和****年以后上市但上市当年的最终控制人性质为非国有的公司、年固定资产增长率超过***%观测值的公司、资本成本异常值的公司，最终得到样本公司****家。根据竞争程度，在中国证监会行业分类(****)基础上，将煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油加工及炼焦业、电力、煤气及水的生产和供应业、铁路运输业、航空运输业、通信服务业、邮政服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等具有公益性、战略性特点的行业划分为非商业性行业，其余行业划分为商业性行业。其中，非商业性行业样本公司***家，商业性行业样本公司****家。

以上所有数据取自锐思数据库(RESSET)，使用EXCEL、STATA软件处理和分析。所有连续型变量进行了上下各*%的Winsorize处理。

(二)变量

*.因变量:股权资本成本(COC)

本文使用基于内含报酬率的计算方法计算股权资本成本，取四种方法的均值作为本文股权资本成本变量。

*.自变量

(*)混合规模(MIXS)

混合规模是指国有企业参与发展混合所有制经济的股权比例。本文选择使用流通股比例作为混合规模的代理变量。

(*)混合程度(MIXD)

使用锐思数据库前十大股东数据，该数据实际可用年度为****年及其以后年度，根据每家公司每个年度前十大股东三类资本的构成情况计算混合结构，公司年度观测值中三种资本都有的记为*、两种记为*、一种记为*。

(*)不同性质股东持股比例(国有股比例(STASH)、非国有股比例(PRIFI))

使用锐思数据库前十大股东类型数据，将其他类型定义为民营股东，民营股东与外资股东之和作为非国有股东，不同股东持股比例直接取自该数据库中的国有股东、其他股东和外资股东持股比例。

(*)制衡度(非国有股制衡度(RESTRI)、民营股制衡度(PRESTR)、外资股制衡度(FRESTR))

使用非国有股东持股比例除以国有股东持股比例作为非国有股东制衡度，并根据民营股东和外资股东的持股比例分别除以国有股东持股比例计算民营股东制衡度和外资股东制衡度。

*.控制变量

根据影响资本成本的因素，使用以下控制变量:

规模(SIZE，总资产的自然对数)、资产收益率(R*A，归属于母公司净利润/期末总资产)、流动性(TURNO，年股票成交量/总股数)、总资产周转率(AT，营业收入/总资产)、账面市值比(MB，总市值/所有者权益)、财务风险(FRISK，资产负债率)

(三)模型设计

*.为了检验混合规模的资本成本效应，构建模型(*):

在回归时，首先分别加入和同时加入变量MIXS、MIXD。

*.为了检验国有资本与非国有资本的资本成本效应，构建模型(*):

在回归时，首先分别加入变量STASH和PRIFI，然后加入各自的平方项STASH*和PRIFI*

*.为了检验非国有资本的制衡度对资本成本的影响，构建模型(*):

在回归时分别加入RESTRI、PRESTR、FRESTR变量与资本成本进行回归，然后单独分别加入和进行回归。

三、实证分析结果

(一)描还性分析与单变重检验

通过对样本的主要变量描述统计发现，****一****年样本公司的非流通国有股比例呈现直线下降趋势，而实现市场化流通的不同资本混合比例则呈现直线上升趋势;前十大股东持股中，国有股